這場崩盤的推銷詞很優雅:「你買了 put option 的下檔保護,但不用付保費。」1980 年代 Berkeley 兩位金融學教授 Hayne Leland 與 Mark Rubinstein 把 Black-Scholes 的動態對沖數學商品化,起了個溫暖的名字 —— portfolio insurance。到 1987 年中,光他們自家 LOR(Leland O'Brien Rubinstein)管的「受保護」部位就達 ~$500 億美元;整個業界估計覆蓋的機構退休金與大型基金部位在 $600 億美元以上。
當市場開始下跌,這套系統的規則是:自動賣出 S&P 500 期貨,以複製一張你沒買的 put 的效果。當幾百家機構的系統同時收到同一個訊號,他們同時做同一件事。10 月 19 日,「保險」變成了它原本要對抗的那場崩盤的加速器。
「你不用付保費」
1980 年代初,Berkeley 金融學教授 Hayne Leland 想出一個念頭:如果動態調整股票 vs 現金的比例(市場漲時多持股、跌時多持現金),可以合成 put option 的下檔保護,而不用付權利金。他和同事 Mark Rubinstein 以及顧問 John O'Brien 1980 年成立 Leland O'Brien Rubinstein Associates(LOR),把這套策略商品化。1983 年後 LOR 開始把方法論授權給大型資產管理公司;做法從「調整現貨部位」演化成「賣空 S&P 500 期貨對沖」以降低成本、提升執行速度。
對 1985–87 年間的退休金理事會而言,這個提案的吸引力難以拒絕:「你的股票部位保留全部的上檔;下檔則被鎖在 90% 或 95% 的地板價;而且不用像買 put 那樣每年付 3–5% 的保費成本。」到 1987 年中,LOR 一家管的「受保護資產」規模就達 約 $500 億美元;業界事後估算,那個秋天全球約 $600 億美元以上的機構部位掛著 portfolio insurance 的自動賣單。下面這五段話 —— 1985 到 1987 年間業界對客戶說過的、以及 10/19 那天交易大廳裡的話 —— 點開看看「他真正的意思」是什麼。
「Portfolio insurance 給你一張 put option 的下檔保護,但不用付保費。上檔完全保留。」
「這是系統性的。沒有情緒、沒有 timing、沒有裁量。只有數學。」
「你可以放心繼續加倉,不用擔心下檔。系統會處理。」
「這對面到底是誰在買?」
「期貨比現貨便宜這麼多,買期貨、賣現貨,就是免費的錢。」
那個週末,全世界輪流爆
10/19 之前的一週已經在暖身:10 月 14 日(週三)道瓊 -3.81%(-95.46 點),10 月 15 日(週四) -2.39%,10 月 16 日(週五) -4.6%(-108.35 點)。連續 3 天累積跌約 10%—— 對 portfolio insurance 的動態公式而言,這已經足以把賣單準備好,只等週一開盤觸發。10 月 19 日,道瓊從 2,246.74 開盤 → 1,738.74 收盤,-508 點、-22.6%,NYSE 單日成交量約 6.04 億股,是前一個成交量紀錄的近兩倍;下單系統與電話線多次癱瘓,不少下單一小時以上不能成交。全球市值當週蒸發估算 約 $1.71 兆美元。
時差把災難分成兩班:亞洲比紐約早開盤,10/20 早上香港看到紐約週一收盤後直接崩,交易委員會決定把股票與期貨市場關閉 4 個工作天(10/20–10/24)—— 因為擔心整個香港金融體系會因此瓦解,甚至有觸發解放軍介入的風險。當 10/26 週一香港重開,恒生指數再跌 33%;10/19–10/26 累積跌幅達 -45.8%,是那一週全球最重的市場。澳洲當週 -41.8%,英國 -26.4%,加拿大 -22.5%。
「不用付保費」的數學代價
Black-Scholes-Merton 的動態對沖理論漂亮:任何 payoff 都可以用連續調整的股票與現金比例合成。可惜前提是市場永遠可交易、任何規模都不會移動價格。現實中,當 portfolio insurance 想在一個小時內賣掉 $35 億美元的 S&P 500 期貨,而池子的日常週轉量只有這個級別的幾倍時,每一次觸發都在把自己要賣進去的那個市場推得更低,然後觸發下一次「跌得更深、要賣得更多」的訊號。學術文獻事後估算,這套策略的隱含成本一年約 2–4%—— 跟一張真的 put 的保費在同一個級別。差別是:買真 put,對手是願意收保費的莊家;做動態對沖,對手是崩盤那天不會出現的市場流動性。
Brady 委員會怎麼寫這件事
雷根政府 1987 年 10 月底組成的總統市場機制工作小組(Presidential Task Force on Market Mechanisms),由當時 Dillon Read 董事長、後來的財政部長 Nicholas Brady 主持。1988 年 1 月報告發布,俗稱 Brady 報告。它的核心發現:
10/19 那天賣壓的關鍵不是「散戶恐慌」,是少數幾家機構的機械化賣單。3 家 portfolio insurance 業者當日在 S&P 500 期貨賣出約 $20 億美元;另有 10 家反應式賣出的機構再加 $15 億。前十大賣方占了當日非造市商期貨成交量的 50%。同時,SEC 事後估算,當日非造市商的程式交易中,40% 來自 portfolio insurance 業者;算術套利加賣出程式合計約 $40 億美元,占了 NYSE 那天 6 億股歷史紀錄的近 20%。Brady 報告的建議中,最有影響力的是 「跨市場協調的熔斷機制」與「跨市場監理」—— 現在美國股市那套遇到大跌會分階段暫停交易的規則,就是 Black Monday 的直接遺產。
葛林斯潘上任 2 個月的 33 個字
1987 年 8 月 11 日,Alan Greenspan 剛接下聯準會主席的職務,距 Black Monday 剛好兩個月。10 月 20 日週二清晨,他發表一份極短的公開聲明:「聯準會,依其作為全國央行的責任,今日確認其準備擔任流動性來源以支撐經濟與金融體系。」—— 全文英文原文只有 30 幾個字。聯準會消息來源後來透露,聲明刻意寫得極短,是為了避免任何一個字被市場過度解讀成過度承諾或恐慌。當天早上聯準會透過公開市場操作注入了約 $170 億美元的準備金,並私下勸說商業銀行對證券公司照常放款、必要時直接針對個別公司做救助。這一連串動作被普遍認為阻止了 10/19 的崩盤演變成 1930 年代等級的系統性金融危機。
什麼時候「回本」?
如果你 1987 年 10 月 16 日週五收盤時買在道瓊 2,246.74,並不用等到 1990 年代才回本 —— 道瓊 1989 年 8 月 24 日重新收在 2,246.74 之上,前後約 22 個月;S&P 500 則於 1989 年 7 月 26 日回到崩盤前高點 336.77,前後約 21 個月。從純市場恢復的角度看,Black Monday 是「最快恢復的一次大崩盤」之一。真正付出永久代價的,不是抱著股票不動的人,而是那些在崩盤前買了「不用付保費的保險」、在崩盤後才發現保費用其他形式已付清的機構部位。
這跟你的退休金有什麼關係?
1987 年之後,portfolio insurance 這個詞暫時退場,但同一個結構換了很多張臉繼續回來:1990 年代末的 CPPI(Constant Proportion Portfolio Insurance),2000 年代的波動率目標基金(volatility-targeted funds),2010 年代的風險平價(risk parity)與反向 VIX 產品(見 No.5 XIV),以及各種「當某個門檻被觸發時自動減碼」的智能配置。這些產品都不叫 portfolio insurance,但底層的設計邏輯很類似:市場跌到某個門檻時自動減曝險。
只要你相信市場在崩盤那天有人接你的賣單,這些策略在多數時間是有效的。但 1987 年、2010 年閃電崩盤、2018 年 XIV 一夜歸零,都告訴你同一件事:當一整批同構的系統同時收到同一個訊號時,對面那個「市場」會消失。如果你的保護仰賴「未來永遠有流動性接你的單」,那你其實沒買保險,你買了一張只有在不需要它的日子才有效的合約。
保費藏在保險失效的那一天。 1987 年 10 月 19 日 · 道瓊 -22.6%
「保證下檔保護 / 系統性 / 無情緒」——
當同一句話同時出現在幾百份合約上,它就不是保險,是加速器。