「比股票更安全」的債券,
一個週末被一筆勾銷

私人銀行最會講的故事是這樣的:「先生,這是瑞士百年大行發行的高息債券,順位比股票還高,出事的時候股東先賠光,你才會輪到。」
2023 年 3 月 19 日那個週末,他們沒提的那一頁被翻開了——瑞士金管會一道行政命令,把 165 億瑞郎的 AT1 寫成零;同一份方案,股東反而拿到 30 億瑞郎的 UBS 股票。順位被倒過來。

三月那個週末,究竟發生了什麼

瑞士信貸(Credit Suisse,CS)是瑞士兩家「全球系統重要性銀行」(G-SIB)之一,自 1856 年創立,在 2008 金融海嘯都沒倒。2023 年 3 月,連續多年的醜聞+流動性外流到了極限——光是 2022 年第四季,客戶就抽走 1,100 億瑞郎以上。3 月 15 日,主要股東沙烏地國家銀行公開表示「不會再注資」;股價當日重挫。

3 月 17–19 日的整個週末,瑞士聯邦財政部(EFD)、瑞士金管會(FINMA)、瑞士央行(SNB)三方在伯恩閉門。3 月 19 日週日傍晚宣布:UBS 以 30 億瑞郎收購瑞信(換股比:每 22.48 股 CS 換 1 股 UBS,折合每股 0.76 瑞郎);FINMA 同時下令把瑞信全部 AT1 永續債——名義金額約 165 億瑞郎——立刻寫成零。

債券持有人歸零,股東卻拿到錢

按照所有金融教科書(也按 Basel III 的設計),公司清算時的損失分配順位是:高級擔保債 → 高級無擔保 → 次順位(T2) → AT1(CoCo)→ 普通股東。股東墊底,出事先賠;AT1 雖然標榜「高息」,但合約上的代價就是順位低於一般債——但永遠高於股東。

2023 年 3 月那個週末,FINMA 用了瑞士聯邦委員會臨時修訂的《緊急條例》第 5a 條(在週末才補進去的授權)直接把 AT1 寫成零,而股東保留 30 億瑞郎的 UBS 股票對價。順位被反轉:AT1(本應後賠)反而被歸零;股東(本應先輸)反而拿到錢。

「Viability Event」:那一個保留鍵

瑞信 AT1(包括美元、歐元、瑞郎多檔)的發行條款裡,都有一條叫「Viability Event」(生存能力事件)的觸發條款——只要監管機關認定銀行「無法繼續存續」、且需要政府介入或挹注公共資金,AT1 就可以直接被全額寫成零(Permanent Write-Down),而且不需要先把股東打到零。這一點明明白白寫在每一檔的募集說明書裡。

大多數歐元區 AT1 的條款是「股東先,AT1 後」(順序與教科書一致);但瑞士整套 AT1 監管框架在這一條上特別寬鬆——AT1 可以在股東資本被打到零之前先被寫減,專門保留給監管機關的「外掛開關」。賣這檔債券的私人銀行,在推銷話術裡標榜的是「優先於股票」「百年瑞士大行」——募集說明書裡的這條保留鍵,從沒被攤開來解釋過。

後續:法院說 FINMA 做錯了

2025 年 10 月 1 日,瑞士聯邦行政法院判 FINMA 當時的歸零命令「沒有法律依據」、應予撤銷。FINMA 已宣布上訴到聯邦最高法院。各國受害人也提起多起訴訟:Pallas Partners 在瑞士法院代理 90 家機構投資人(13.5 億美元 AT1)及 700 家零售/家辦(3 億美元);Quinn Emanuel 與 WMD 在美國紐約南區法院對瑞士聯邦本身提起聯合訴訟(案號 24-cv-04316,2024/6/6 起訴);大量亞洲私行客戶——日本、新加坡、香港的家辦與零售投資人——也由 Drew & Napier、Withers 等律所協助透過國際投資仲裁向瑞士政府求償。

判決出來不代表錢拿得回來——上訴可能拖 2–3 年,仲裁更久。即使最後勝訴,也只是法律意義上的勝訴——合約裡那一條保留鍵,當初就在那裡,等著被按下。

對你的意思是什麼

不是叫你別買 AT1、別碰結構債。是下次任何人跟你說「順位比股票高所以更安全」、「百年大行不會倒」、「高息但保本」的時候,記得:合約裡保留給「監管/發行人」的那些開關,你看不到、聽不到,直到那一天被按下。當風險被包進你看不懂的合約結構時,真正承擔的人不是賣你的人。