中國最大的房地產公司,
留下了 3,000 億美元的負債

這是一棟「太大不能倒」的房子,後來變成「太大蓋不完」的爛尾樓。中國恆大集團從 1996 年在廣州起步,用 22 年爬上全球地產龍頭的位子,然後用 6 年崩塌,留下一筆大到讓人失去現實感的負債,和上百萬戶等不到交屋的家庭。它的故事不是「企業家輸給了景氣」,而是「整個信貸機器,假裝可以無限地借下去」。

從廣州的小開發商,到全球第一

1996 年,許家印(Hui Ka Yan)在廣州成立了恆大集團。它一路擴張,2009 年在香港交易所掛牌上市。2016 年,它一舉躍居中國銷售規模最大的房地產開發商;到了 2018 年,根據業界排名,它一度成為全世界最有價值的地產公司。許家印本人在 2017 至 2020 年間,曾多次登上中國首富的位置,身家估計超過 300 億美元。

支撐這座帝國的,其實是無限循環的借錢

恆大的生意模型像一座精密的金字塔:先向銀行借錢拿地 → 開預售 → 收下幾十萬戶人家的訂金 → 拿這筆錢去買下一塊地 → 蓋下一個樓盤 → 再預售 → 再借錢。只要新房子賣得出去、新貸款借得到,這台機器就會繼續轉。但只要其中一環卡住,整座金字塔就會壓在已經付了訂金的家庭身上。中國監管單位看到了風險:2020 年 8 月,當局推出「三條紅線」政策,對地產商的資產負債率(扣除預收款後不得高於 70%)、淨負債率(不得高於 100%)、現金短債比(不得低於 1)劃下三條紅線。恆大,三條全部踩中。

2021 年 9 月,音樂停了

2021 年 9 月,恆大開始延遲付款給承包商、付不出境外債券的利息;同年 12 月,信評公司 S&P Global 正式宣告它違約。當時整個恆大集團的總負債(包含境外債券、銀行、供應商、員工、理財產品散戶,以及尚未交屋的購屋家庭預收款),合計約 3,000 億美元 —— 是中國經濟體量近年面對過、最大的單一企業負債規模。其中有 8 萬多名員工、員工親友與屋主,曾被勸誘買入恆大自家發行的高息理財產品 — 違約後,其中約 400 億人民幣的本息,一度全部停付。

所有人都以為:政府不會讓它倒

恆大的境外債券,長期被市場視為「準主權信用」—— 因為大家相信,中國當局不可能放任一家規模這麼大、員工與客戶這麼多的房企真的倒下去。境內買預售屋的人也一樣假設:「它都這麼大了,政府不會不管。」這個「太大不能倒」的隱性保證,讓銀行願意借、債券買家願意買、購屋家庭願意把幾十萬人民幣的訂金交出去 —— 每一個人都把風險,壓在「別人會出手」這件事上。

2024 年 1 月 29 日:香港法庭的句點

2024 年 1 月 29 日,香港高等法院法官陳靜芬(Linda Chan)裁定恆大進行清盤,理由是公司「未能提出可行的債務重組方案」。股票同日停牌,經過港交所規則規定的長期停牌後,恆大於 2025 年 8 月 25 日正式從香港交易所摘牌。許家印本人在 2023 年 9 月被中國警方採取強制措施;2024 年 5 月,中國證監會以財報造假等為由,對恆大旗下境內主要發債主體恒大地產開出 41.75 億人民幣(約 6 億美元)的行政處罰;對許家印本人另罰 4,700 萬人民幣並終身禁入證券市場。

留給散戶的教訓:看「保證」的人,要付的代價

恆大不是只坑了外資債券基金,它最直接傷害的是把人生積蓄交出去買預售屋的家庭 —— 估計超過百萬戶,有人付完訂金後等了好幾年,鋼筋一直停在半空中。「不會倒」、「政府保證」、「行業龍頭」—— 這些被當作理所當然的安全感,從來就不是合約上的保證,只是一種集體相信。當所有人同時不再相信,那張集體想像出來的安全網,會在同一個週末消失。