全球 350 兆美元定價的「利率」,
是十幾個人在聊天室聊出來的

LIBOR 全稱 London Interbank Offered Rate——「倫敦銀行同業拆借利率」。它不是市場成交出來的價格,是每天早上倫敦時間 11 點前,一群受邀的大型銀行「估算」自己若要在同業間拆借會被開多少利率,把數字交上去,英國銀行家協會(後轉給 ICE)砍掉極端值後平均、公布。它不是價格,是一個共識性的估算數字。而它,在 2000 年代高峰,支撐了全球 約 $350 兆美元的金融合約定價 —— 從你家的變動利率房貸、企業的循環信用、銀行間的利率交換、到華爾街最複雜的結構型商品,大多數的「浮動端」都寫著 LIBOR + X bps。

問題是:估算。而估算,可以聊出來。

「幫我把 LIBOR 設高一點,拜託」

Barclays 是被逮到的第一家,也是揭發整個結構的第一扇門。2012 年 6 月 27 日,美國 CFTC 與 DOJ、英國 FSA 同步公告:Barclays 認繳約 4.53 億美元罰款(CFTC $2 億 + DOJ $1.6 億 + FSA £5,950 萬,約合 $9,300 萬美元),因為它從至少 2005 年 1 月到 2009 年 6 月,反覆嘗試操縱美元 LIBOR、歐元 LIBOR(Euribor)、日圓 LIBOR 等多個天期的利率提交。

CFTC 起訴書裡引用了大量 Bloomberg IM 對話與 email。交易員直接寫給 Barclays 內部負責提交 LIBOR 的財務同事:「明天我們有一個大 fix(合約結算日),市場方向對我們不利,你能不能把幾個天期的 Libor 設高一點?」——而 Barclays 那邊的提交員通常照做,並用類似兄弟間的口吻回覆:「Done…for you big boy」、「always happy to help」、「for you, anything」。

其中一封成為當年整個新聞週期最被引用的 email:2007 年 3 月間,一位 Barclays 掉期交易員拜託提交員把某天期美元 LIBOR 設低。當天 LIBOR 提交結果如他所願下移。他事後回覆:「Dude. I owe you big time!(兄弟,我欠你的可大了!)Come over one day after work and I'm opening a bottle of Bollinger.(哪天下班過來我家,我開一瓶 Bollinger 香檳等你。)」—— 一瓶 Bollinger 香檳零售價當年約 £45(約 $85 美元)。對面那個關鍵字是全球 $350 兆美元衍生性商品定價的基準。

Barclays 只是第一家

2012 年下半年,倒下的骨牌開始一張張顯形:

2012 年 12 月 · UBS:因日圓 LIBOR / Euroyen TIBOR 操縱認繳 $15 億美元罰款(其中 CFTC 部分 $7 億美元,是 CFTC 當時執法史上最大單筆罰款)。日圓 LIBOR 是英國 Tom Hayes(生於 1979 年 10 月,原 UBS 與後來的 Citigroup 掉期交易員)長年操作的桌子。他建立了一個橫跨 UBS、Citigroup、RBS、Deutsche、HSBC、Rabobank 與多家經紀商(Icap、RP Martin、Tullett Prebon)的非正式合作網—— 用一份訊息就能請不同銀行的同業把某個天期的日圓 LIBOR 提高 1 bp 或壓低 1 bp。

2013 年 · RBS:總計約 $6.12 億美元各國罰款。2013 年 10 月 · Rabobank:各國監管機構合計約 $10.7 億美元(CFTC $4.75 億 + DOJ $3.25 億 + FCA £1.05 億 + 荷蘭檢察署約 €7,000 萬)。2013 年 12 月 4 日 · 歐盟執委會:對 Deutsche(€ 7.25 億)、Société Générale(€ 4.46 億)、RBS(€ 3.91 億)、JPMorgan、Citigroup、RP Martin 等機構開出反壟斷罰單合計約 € 17 億歐元(約 $23 億美元)—— 這是歐盟史上第一次以卡特爾罪名處罰銀行操縱基準利率。2015 年 4 月 · Deutsche Bank:合計認繳 $25 億美元(CFTC $8 億 + DOJ $7.75 億 + FCA £2.27 億 + 紐約州 DFS $6 億);其中 CFTC 部分 $8 億超越前一年 UBS 的 $7 億,成為 CFTC 執法史上當時最大單筆罰款。Deutsche Bank 累計付出的相關罰款超過 $35 億美元,是所有銀行中最重的。

再加上 ICAP、Lloyds 等後續處分,以及 Citigroup、JPMorgan 於 2016 年之後陸續完成的和解、部分民事和解,行業因 LIBOR / Euribor 案認繳的政府罰款合計約 $90 億美元(Council on Foreign Relations 彙整、多家主流媒體引用)。這是一個由 Bloomberg IM 聊天室、內部 email、與偶爾一句「請把它抬高一點」組成的產業結構。

先看懂機制,再看懂為什麼幾封 IM 可以移動它

要理解為什麼十幾個交易員能推動一個 $350 兆美元定價的數字,得先看每日 LIBOR 是怎麼算出來的。USD LIBOR 的計算規則自 1998–2013 年間非常固定:

❶ 一個由英國銀行家協會(BBA)欽點的16 家會員銀行組成 USD LIBOR panel;❷ 每個交易日倫敦時間早上 11:00 前,每家銀行提交若干個天期(隔夜、1M、3M、6M、12M 等)自己「若要在同業拆借的話估計會被開多少利率」的數字;❸ Thomson Reuters(當時的計算代理)收到 16 份提交後,砍掉最高的 4 家、砍掉最低的 4 家,只留中間 8 家;❹ 對這中間 8 家取算術平均,就是當天公布的 LIBOR。

這個「砍掉極端值再平均」的做法有個學術名字:trimmed mean。設計初衷是為了防止某一家銀行的異常值(可能是資料錯誤,或單一機構刻意亂報)污染整體。從單一銀行的角度看,這道防線其實很硬:你一家提交得再離譜,只要落在最高或最低 4 名內,就會被直接砍掉、對結果一分錢影響都沒有。

但這道防線有個致命弱點:它只擋單獨行動,不擋合謀。如果 5 家、6 家、甚至更多的銀行事先在 IM 上「聊好」了今天要往哪個方向推,你就不需要提交極端值 —— 只要幾家一起輕輕往同一方向偏移 1–2 個 basis point(bp),就能穩穩推動中間 8 家的平均,而且每個人的提交還都不會被砍。下面這個排排看的練習,拿實際的數字讓你自己試一遍。

Tom Hayes:先變成主角、再變成祭品、10 年後又被翻案

如果 LIBOR 案有一個「臉」,那就是 Tom Hayes。1979 年 10 月生於英國;2001 年進入 RBS 交易員訓練生;2004–2006 年在 Royal Bank of Canada;2006 年底加入 UBS做日圓利率衍生商品,並於 2006–2010 年間常駐東京;2009 年跳槽 Citigroup,不到 9 個月被解雇。SFO(英國嚴重詐欺辦公室)的起訴書描述他是一張跨行、跨經紀商的日圓 LIBOR 中心節點,他在 UBS 的日圓利率衍生桌位對 LIBOR 有大額名目暴露 —— 每天的 fix 對他的 P&L 都極為關鍵。

2015 年 8 月 3 日,倫敦 Southwark Crown Court 陪審團一致認定他 8 項串謀詐欺罪成立,原判 14 年徒刑;同年 12 月上訴庭(在 Royal Courts of Justice)把刑期減為 11 年。他是 LIBOR 案中第一個被判入獄的個人。2021 年 1 月 29 日,他從英國福特(Ford)開放式監獄假釋出獄,累計服刑約 5 年半。

然後 2025 年 7 月 23 日,故事又轉一次:英國最高法院一致裁定 Hayes(2015 年 LIBOR 定罪)與另一位前 Barclays Euribor 交易員 Carlo Palombo(2019 年 Southwark Crown Court 定罪、判 4 年)的原判不安全,理由是原審法官對「不誠實」的定義給陪審團的指示在法律上錯誤、剝奪了被告獲得公平審判的機會(注意:最高法院並未認定二人清白,只判原審不公,起訴方可重新起訴)。2025 年 10 月,Hayes 對 UBS 提起 $4 億美元民事訴訟,主張其行為在當時是行業普遍做法、且高階管理層清楚知悉。

你怎麼詮釋這個翻案要看你怎麼看司法。有一個角度是這樣的:Hayes 個人可能被過度歸罪、成為整個行業的祭品——「大家都在做」的環境裡選一個人打成關鍵犯,法理上是有瑕疵的。而另一個角度也成立:整個 LIBOR 結構是被合謀操縱的,這件事本身在最高法院翻案之前之後都是事實。監管罰款 90 億美元、行業內部合規檔案、事後 20 幾家銀行合計付出的和解金,證據都在。翻案翻的是某個個人的刑事責任,不是結構的完整性。

為什麼「估算」而不用「成交價」?

這個問題在 2012 年之後被反覆問。答案是歷史性的:LIBOR 誕生於 1986 年,BBA 為了給當時興起的利率交換市場找一個統一的錨,採用了會員銀行自我估算的形式。1980 年代倫敦銀行間拆借市場活躍、每天成交量足夠,估算與實際成交非常接近,誤差在幾個 bp 之內,行政上又比蒐集所有實際成交簡單得多,所以就這麼定了。

問題是:2007–2008 年金融危機期間,倫敦銀行同業拆借市場幾乎完全凍結。銀行不敢彼此借錢,因為誰都不確定對方明天還在不在。在這個時候,「估算」變成了純粹的估算 —— 而估算是可以策略性提交的。同一個提交,可以有兩個動機:❶ 對外形象:自己不能顯得比同業更貴的借款人,不然市場會懷疑你有流動性問題;❷ 對內部位:公司的利率交換部位對 LIBOR 有幾百億美元的名目暴露,把 LIBOR 動 1 bp 可能就是幾百萬美元的當日 P&L。

2008 年 10 月 29 日,英格蘭銀行市場執行董事(Executive Director, Markets) Paul Tucker(Tucker 遲至 2009 年 3 月才升任副行長)打電話給時任 Barclays 投資銀行部門(Barclays Capital)執行長 Bob Diamond(Diamond 當時同時是 Barclays PLC 的 President;集團 CEO 是 John Varley,Diamond 遲至 2011 年 1 月才升任集團 CEO),提到 Barclays 的 LIBOR 提交「不見得永遠要跟最近一樣高」。這段對話在 2012 年 6 月調查裡被交出,引爆一輪關於「監管者是否默許」的爭議。Diamond 事後強調他並未把這通電話解讀為指示壓低提交;但 Barclays 的營運長 Jerry del Missier 表示他就是這樣理解、也照這樣傳達下去了。這場語意分歧最終讓 Diamond 與 del Missier 在 2012 年 7 月同時辭職。

為什麼 trimmed mean 擋不住

Trimmed mean 的直覺是:任何一個離群值,都會被砍掉。這個直覺在單一銀行單獨行動時完全正確 —— 你交一個 5.10%,同業都交 5.30% 附近,你就會被砍掉、對結果零影響。但這個直覺在兩件事同時發生時失效:

❶ 合謀:當 5 家銀行事先講好都往同一方向偏移 1 bp,他們每個人的提交都落在合理範圍內,誰都不會被砍。而中間 8 家的組成裡,如果有 3–4 家是合謀方,那 8 家平均就穩穩往那個方向移動。看起來只有 1 bp,乘上 $350 兆美元名目、乘上一年 252 個交易日,那是一個天文數字級的財富重新分配。

❷ 結構性偏移:2008 年金融危機時,所有 16 家銀行都有把提交壓低的動機(顯示自己流動性 OK)。這時 trimmed mean 砍掉最高的 4 家不代表砍掉「作弊者」—— 因為所有人都在往同一方向偏移。這種系統性偏差連 trimming 都無能為力,因為 trimming 只擋偏離群體的異常值,不擋整個群體同時偏離真實。

然後 LIBOR 死了

2012 年 7 月,英國政府在醜聞爆發後宣布委任時任 FSA 執行董事(Managing Director of Conduct)、亦為 FCA 首任 CEO 準任命人的 Martin Wheatley 主持「Wheatley Review」;同年 9 月 28 日發布最終報告,建議 LIBOR 應該盡量依賴實際成交資料而非估算、應由監管者接管、應嚴刑法辦操縱者。BBA 於 2013 年宣布移交計畫,ICE Benchmark Administration(IBA)在 2014 年 2 月 1 日正式接管 LIBOR。但實際成交資料的問題是 2008 年之後倫敦銀行同業拆借幾乎沒有真實成交—— 你想改用實際成交,發現池子裡根本沒有交易。

2017 年 7 月 27 日,英國金融行為監理總署(FCA)執行長 Andrew Bailey 公開宣布:LIBOR 將在 2021 年底之後停止公布。這是一個歷史性宣言 —— 監管者親手宣告一個他們曾負責監管的基準利率死亡。實際的落日時程:❶ 2021 年 12 月 31 日,除美元以外的所有 LIBOR 停止公布;1 週與 2 個月天期的美元 LIBOR 也停止;❷ 2023 年 6 月 30 日,主要天期(1M / 3M / 6M / 12M)的美元 LIBOR 最後一次公布;❸ 2024 年 9 月 30 日,為既有合約留下的「合成美元 LIBOR」(基於 CME Term SOFR + 信用利差)全部退場。

美國市場的接棒者是 SOFR(Secured Overnight Financing Rate),由紐約聯儲每日公布,基於前一日約 $1 兆美元以上的實際美國國債附買回交易成交加權計算。不是估算,是成交價。「估算」被踢出去、「成交」被請進來—— 這個看起來只是換個計算方式,實際上是一次金融體系對「信任的錨」該建立在哪裡的重新回答。

這跟你的房貸 / 儲蓄 / 保單有什麼關係?

美元 LIBOR 已經死了。但你手上的合約,不見得知道。如果你 2015–2020 年之間簽過任何一份寫著「LIBOR + X bps」浮動利率的合約 —— 美元、日圓、英鎊、瑞郎、歐元(Euribor 仍在,但邏輯類似)—— 你的合約已經在過去 3 年內默默切換到 LIBOR Act 指定的備援利率(fallback rate)了。台灣的美元計價房貸、企業美元融資、部分外幣結構型存款,大多在 2023–2024 年也已完成轉換。你可能沒感覺,但你的付款基準已經換了一個—— 這是金融史上規模最大、被最不張揚地處理完的一次基準利率遷移。

更值得留住的一課,是「基準利率的信任結構」這件事本身。當一個數字被寫進幾百兆美元的合約裡,它就不再是原本設計者以為的那個數字—— 它變成了一個所有市場參與者都想輕輕推它一下的目標。「估算 + trimmed mean + 少數幾家會員 + 沒有交易紀錄」這個組合,在 1986 年不是問題,因為當時的合約規模還小、市場成交仍在;但當它上升到 $350 兆美元名目的錨時,同一個組合就變成了合謀者的溫床。下次你看到任何一個「產業公認基準」、「業界共識指數」、「協會公布的參考利率」,先問一句:它是估算還是成交?背後有多少個獨立資料來源?一個大玩家能不能透過幾封 IM 移動它?