全球最大銀行,
買在了最壞的時機

2007 年 10 月 17 日,一個叫 RFS Holdings 的紙上公司,把總部設在阿姆斯特丹的 ABN AMRO 整家吞了下去 —— 對價 €711 億歐元,是全球銀行併購史上最大的一筆。RFS 是三家銀行的合資殼,由蘇格蘭皇家銀行(RBS)、比利時 Fortis、西班牙 Santander 各出資 38.3% / 33.8% / 27.9% 組成;主導者是 RBS 那位以 「Fred the Shred」(削骨機)聞名於城裡的執行長 Fred Goodwin。這筆交易讓 RBS 一夜擠進全球資產規模前三大的銀行行列(2008 年在部分口徑下曾短暫居首),總資產在 2008 年底達 £2.4 兆英鎊,比整個英國那一年的 GDP(約 £1.5 兆)還大。

整整 12 個月後,英國政府在 2008 年 10 月宣布 £200 億英鎊初期注資 RBS 換取控股,把它從破產邊緣拉回來。到 2009 年底,注資合計 £455 億英鎊,國有化持股觸頂 84%。2008 年全年虧損 £241 億英鎊,其中商譽減損合計 £162 億(ABN AMRO 部分約 £76 億、Charter One 約 £43 億),另有 ABN AMRO 投行部門帶進來的信用市場損失 —— 這是英國公司史上單年最大虧損。RBS 用 12 個月的時間,證明了世界最大不等於世界最強,只等於世界最脆弱。

1998–2007:一位削骨機的黃金 9 年

Fred Goodwin 1998 年進 RBS,之前 3 年在 Clydesdale Bank(National Australia Bank 旗下)擔任執行長。城裡的分析師從那時起就給他一個綽號 「Fred the Shred」 —— 他能把接手的機構成本削到見骨。2000 年 NatWest 併購後接任 RBS 集團執行長(2001 年 1 月生效,取代 Sir George Mathewson),已站上一個對他 CV 最有利的舞台:2000 年 3 月 RBS 剛以 £210 億英鎊完成對規模比自己大得多的 NatWest 的敵意併購,一舉躋身英國銀行前段班,合併後總資產大幅提升至約 £3,200 億英鎊。成功把 NatWest 整併、削減成本成為 Goodwin 一戰成名的 case study。

接下來的 6 年是 RBS 的「不停買」時期。2003 年他吃下 Churchill Insurance 併入 RBS 集團旗下自 1985 年創立的 Direct Line 保險;2004 年他以約 US$105 億美元透過美國子公司 Citizens 吃下 Charter One;2005 年他花約 US$16 億美元以策略投資人身分入股中國銀行(集團合計持股 10%,RBS 出資 $16 億);期間還買了一連串小型美國區域銀行。每一筆交易都在強化他的個人品牌:世界級銀行家、成本殺手、擴張大師。

但看穿 Goodwin 這 9 年的評論家很少。事後的檢討與國會質詢(包括 FSA 2011 年 12 月那份 435 頁的失敗報告)一致指出:他的併購幾乎每一筆都是在市場高點做的,靠信用槓桿撐大資產表,而不是靠內部有機成長。RBS 併購前後,核心一級資本相對於資產規模的緩衝已被稀釋到極薄(FSA 事後檢討具體點出),遠低於同期歐洲其他大行 —— 但這件事在 2007 年之前,幾乎沒有機構投資人願意公開講。

2007 春:ABN AMRO 上台 —— 而且不只有他一個買家

2007 年 2 月,對沖基金 The Children's Investment Fund(TCI) 的 Chris Hohn 寫了一封公開信給 ABN AMRO 董事會,要求管理層拆分 / 出售銀行,理由是「營運分散、股東報酬不彰」。這封信在城裡引爆併購競賽 —— Barclays(巴克萊)3 月率先與 ABN AMRO 董事會展開友善談判,主要以股票交換,最終出價估值約 €675 億歐元(2007/7/23 修訂版)。

4 月中,Fred Goodwin 找到 Fortis 執行長 Jean-Paul Votron 與 Santander 董事長 Emilio Botín,提出三家銀行合資把 ABN AMRO 買下來,再拆成三塊的方案。理由是:單一家吃不下,拆完各取所需,還能把價格喊高逼走 Barclays。他們的聯合出價每股 €38.40、合計對價 €711 億歐元、其中約 93% 現金支付(Barclays 修訂版為約 2/3 股票 + 1/3 現金,估值僅 €675 億),對 ABN AMRO 股東是不能拒絕的條件。

4 月 22 日 —— 就在三家聯合出價正式提交前的最後一個週日 —— ABN AMRO 的執行長 Rijkman Groenink 把美國子公司 LaSalle Bank 賣給美國銀行(Bank of America),對價 US$210 億美元現金,交割條件是不受任何後續併購案影響。這是教科書等級的「毒藥丸」防禦:LaSalle(以芝加哥為主的美國零售銀行)是 RBS 這次併購最想拿到的一塊,因為它可以直接併入 RBS 已有的美國子公司 Citizens。把 LaSalle 抽走等於把 RBS 的主戰略價值拿掉。

荷蘭股東協會(VEB)先向阿姆斯特丹企業法庭(Enterprise Chamber)提訴主張 LaSalle 預售需經股東會通過,獲初步支持凍結交易;但 ABN AMRO 與 BofA 上訴,荷蘭最高法院(Hoge Raad)2007 年 7 月裁定 LaSalle 交易毋須股東同意,推翻凍結。到了 2007 年 10 月 5 日,Barclays 認輸退出、三家聯合出價成為唯一勝出者。此時的 Fred Goodwin 已經清楚知道:他將花 €711 億歐元買下的 ABN AMRO,已經沒有他最想要的那塊美國零售銀行了 —— 剩下的核心是 ABN AMRO 的全球投行部門(wholesale banking)與亞洲網路,而全球投行部門那時已經爆滿了美國次貸資產。他仍選擇繼續。

把 ABN AMRO 拆成 4 塊 —— 你先試試看誰拿到什麼?

RFS Holdings 完成收購後,ABN AMRO 依照事前協議被拆成 4 大塊 —— 一塊給美國銀行(在收購案完成前就先被切走)、一塊給 Fortis、一塊給 Santander、一塊給 RBS。這場拆分是這整個故事最反直覺的一段 —— 因為 Fred Goodwin 為了得到「全球最大」的頭銜,願意去承接其他家不想要的那一塊。

「Tier-1 資本」— 你以為的緩衝其實只有薄薄一片

ABN AMRO 併購案讓 RBS 的資產表在 12 個月內大幅膨脹到超過 £2 兆英鎊(2008 年底達 £2.4 兆),一舉超過整個英國該年的 GDP(£1.5 兆)。城裡對這件事很興奮 —— 全球第一大銀行!但如果把資產與資本並排看,故事完全變樣:資產表膨脹之後,每 £1 資本要撐更多資產 —— 而其中一大部分是 ABN AMRO 帶過來的、後來被證實是垃圾的次貸 CDO。

2008 年 4 月,RBS 承認資本不夠。4 月 22 日它宣布約 £120 億英鎊的 rights issue(現增)(最終實際募集約 £123 億英鎊)—— 當時英國公司史上最大的現增。管理層向股東保證:這筆錢用來吸收次貸損失、保護資本充足率、支持 ABN AMRO 整併。這句話本身沒錯,錯的是數字錯得離譜:短短 5 個月後 RBS 就再度資本告急。2017 年英國高等法院和解的 RBS 股東集體訴訟(Rights Issue Litigation)裡,原告主張這次現增時 RBS 董事會誤導投資人;RBS 為此撥備合計 £9 億英鎊(£900M)作為和解準備,不承認任何過失。從股東的角度看,那 £123 億現增,就是 5 個月後被政府 £200 億注資稀釋到接近歸零的一次「補洞」。

2008/10:十月的兩個週一 —— 從救助方案到 RBS 被國有化

2008 年 9 月 15 日 Lehman Brothers 倒下,美元批發市場凍結;RBS 極度依賴短期批發資金,幾天內流動性告急。10 月 7 日週二,RBS 股價一天暴跌約 35%;英倫銀行行長 Mervyn King 與財政大臣 Alistair Darling 那晚召見英國大型銀行 CEO。10 月 8 日凌晨,英國政府公布銀行資本重整方案(Bank Recapitalisation Scheme)的整體框架,對包括 RBS 在內的 8 家銀行提出注資選項。10 月 13 日週一凌晨,英國財政部與 RBS 完成談判正式宣布 £200 億英鎊初期注資 RBS(當時全球金融危機中最大的政府單一銀行救助),Fred Goodwin 同一週離任 CEO。到 2009 年 12 月,分階段注資合計 £455 億英鎊,政府持股觸頂 84%。

2009 年 2 月 26 日,RBS 公告 2008 年全年業績:可歸屬於股東的稅後淨損失 £241 億英鎊,英國公司史上最大單年虧損記錄。損失結構裡最惹眼的一項:£162 億英鎊商譽減損(其中 ABN AMRO 這筆併購直接貢獻約 £76 億,Charter One 併購約 £43 億),另有 ABN AMRO 投行部門帶進來的信用市場損失 —— 換句話說,Goodwin 花下去的錢,15 個月內大部分被證實是垃圾。當時的 RBS 董事長 Tom McKillop 在事後承認:「回頭看,收購 ABN AMRO 是一個錯誤」。這句話有沒有讓 Fred Goodwin 回頭反省?沒有 —— 因為那時候他已經被董事會請走了。

Fred Goodwin 的下場:被剝奪爵位、£700K 退休金爭議

Goodwin 2008 年 10 月請辭 CEO 一職(在政府注資談判當時同步宣布),2009 年 1 月底正式生效交棒給 Stephen Hester。他拿走一筆年金 £70.3 萬英鎊 / 年的退休金,對應退休金基金約 £1,600 萬英鎊 —— 而他離開時 50 歲,還有數十年可領。這件事激起英國公眾在 2009 年春天的強烈憤怒 —— 幾家 RBS 分行的玻璃被砸,他的房子被投擲塗料。壓力下,他在 2009 年 6 月自願把年金降到大約每年 £34.2 萬英鎊。

但公眾與國會沒有放過。2012 年 2 月 1 日,英國女王依政府建議正式撤銷 Fred Goodwin 的爵位(annulment of knighthood)—— 這是英國史上少數以「行為使國家蒙受重大損失」為由撤爵的個案之一,通常這類名單上出現的是納粹合作者或東歐獨裁者,不是銀行家。RBS 這隻股票的散戶投資人裡,很多是英國退休族群 —— 他們手上的股票從 2007 年 5 月的每股約 £5(調整過拆分)一路跌到 2009 年 1 月的 £0.10 以下,90% 以上的股權灰飛煙滅。他們的損失沒有補償,Goodwin 拿到的年金沒有追回。

這件事跟你有什麼關係?

你可能覺得這是一家蘇格蘭銀行 20 年前的故事,跟台灣的散戶存款人沒什麼關係。錯 —— 這個故事的教訓有 3 個,每一個都直接對應台灣現在還在發生的事:

教訓一:「全球第一」與「安全」是相反的概念,不是同義詞。當一家銀行的年報開始強調自己是「亞洲最大」「全球排名前 X」「總資產規模突破 Y 兆」,你要問的不是「他多大」,而是「他的資本比他的資產薄多少」。RBS 併購 ABN AMRO 那一刻是全球第一大銀行,同一時刻它的核心資本比率也是全球主要銀行裡最薄的。

教訓二:「明星 CEO」的 track record 是往後看的,不是往前看的。Fred Goodwin 2000–2006 年那段光輝紀錄 —— 削骨、擴張、併購 —— 全部都在同一種宏觀環境下建立的(信用擴張周期)。同樣的操作換到 2007 年周期頂點做,就是災難。你身邊那些「連續 X 年幫客戶賺錢」的理專、基金經理、財經名嘴,他們的紀錄有多少是靠對的市場環境累積、不是靠對的判斷?

教訓三:當一筆交易的 story 需要「這次不一樣」時,通常就是這次一樣。Fred Goodwin 明明知道 LaSalle 已被抽走、明明知道 ABN AMRO 的投行部門塞滿次貸資產、明明知道全球信用周期已見頂 —— 他仍選擇繼續。理由是「我們已經花這麼多力氣談判、Barclays 已經退出、對股東的承諾要兌現」。這句話翻譯成人話就是:「我不想承認這 8 個月是浪費的」—— 而承認錯誤的成本,永遠低於堅持錯誤的成本。