8 月 17 日,
俄羅斯說:我不還了

這場崩潰的劇本只有三天。1998 年 8 月 14 日週五,俄羅斯總統葉爾欽在大諾夫哥羅德機場對記者群說:「盧布不會貶值,我堅定且清楚地說。」那天的匯率是 1 美元換 6.29 盧布。下一個工作日 —— 8 月 17 日週一 —— 政府同時做了三件事:把盧布交易區間從 5.3–7.1 推寬到 6.0–9.5(默認貶值)、宣布把 GKO/OFZ 短債轉換成新證券(實質違約)、對外國銀行的部分還款義務凍結 90 天。5 週內,盧布從 6.29 跌到 21。3 個工作天,一個被全世界當「無風險高息」的市場,蒸發成壁紙。

140% 的「無風險」

1998 年春,俄羅斯國庫吃緊。油價疲弱、亞洲金融風暴帶走熱錢、稅收又收不上來,政府只能不停發 GKO 短債借錢。為了讓 GKO 賣得掉,殖利率必須越開越高:5 月底央行把再融資率從 50% 一口氣拉到 150%以保衛盧布釘住;7 月嘗試把短期 GKO 部分換成中長期 Eurobond 來「拉長還款週期」,但市場很快不買單 —— 8 月初,GKO 殖利率衝到 140% 至 190%。對外國投行而言,這聽起來像撿錢:借 5% 的美元、換成盧布去買 140% 殖利率的短債,只要「俄羅斯不會違約」就穩賺。

而世人相信俄羅斯不會違約 —— 一個有核武的安理會常任理事國,「太大不能倒」。1998 年 7 月 13 日,IMF + 世界銀行 + 日本宣布共 $226 億美元的金援方案。Larry Summers、Camdessus、Rubin 親自背書,訊號很清楚:核心地緣大國不會被允許崩盤。但違約前 IMF 實際只撥出第一批約 $48 億美元(7 月 21 日入帳);那筆錢一進來,就被用來繼續滾 GKO 的短債利息,從未真正補上結構性缺口。

那個週五,葉爾欽說「堅定且清楚」

8 月 13 日,俄羅斯股市再跌 6%,年初至今累計重挫近 75%。市場已經在尖叫。8 月 14 日週五,葉爾欽在大諾夫哥羅德(Veliky Novgorod)機場對隨機記者群表示:「盧布不會貶值,我堅定且清楚地說。這不只是我的幻想,所有的計算都做過了。」3 個工作天後,基里延科政府與央行聯合公告把交易區間從 5.3–7.1 推到 6.0–9.5,等同認賠貶值。下面這幾段話 —— 各方在 1998 年 7、8 月那幾週說過的話 —— 點開看看「他真正的意思」是什麼。

下場

8 月 23 日,葉爾欽解除基里延科總理職務。9 月 2 日,央行放棄爬行釘住,讓盧布自由浮動;9 月 21 日,盧布兌美元觸及 21 —— 自葉爾欽說「堅定且清楚不會貶值」起算 5 週多,跌幅約 三分之二。9 月 11 日,杜馬通過普里馬科夫接任總理,央行行長 Dubinin 由 Gerashchenko 接任。莫斯科銀行業協會的事後估算,1998 年危機讓俄羅斯經濟直接損失約 $960 億美元(其中企業損失逾 $300 億、民眾 $190 億、商業銀行 $450 億)。9 月 23 日,紐約聯準會召集 14 家華爾街銀行,組成財團注資 $36.5 億美元接管 LTCM,把這個表內 ~$1,250 億美元、名目衍生品 超過 $1 兆美元的避險基金從崩潰邊緣拉回來,在財團監督下後續平穩平倉。

1998 年的俄羅斯,沒有人在搶劫國庫;搶劫早就用一套合法結構做完了。GKO 短債的設計是 3 個月到 1 年到期,意思是國家每幾個月就要全額還一次本金。1996–97 年油價高、外資熱錢進來時,還得起;1998 年油價跌、外資跑掉時,還不起。為了還得起,殖利率往上開、規模往上推;用新買家的錢付舊買家的本息 —— 這就是龐氏的數學定義,即使每一張單據都是合法政府公債。

而西方政府、IMF、與華爾街最聰明的避險基金,都同時錯在一個假設:「一個有核武的安理會常任理事國,不會被允許崩盤」。這個假設讓 140% 殖利率被當成「免費的錢」,讓 $226 億美元的援助方案被當成「結構性救助」,讓 LTCM 的盧布部位被當成「完全可對沖」。一旦俄羅斯政府自己選擇違約,「太大不能倒」這四個字就只剩下諷刺意義 —— 政府確實沒倒,但它的債權人倒了一大片。

這跟你的退休金有什麼關係?

你大概不會買 1998 年的 GKO,但這個模式換了一千張臉:某個「投資等級」的高息債、某個「政府全額擔保」的儲蓄商品、某個「對沖完備」的 absolute-return 基金、某個「太大不能倒」的銀行 AT1。當一個東西同時有「殖利率超高」與「保證安全」這兩個特徵,先假設兩個之中至少有一個是假的。1998 年的俄羅斯,兩個都是假的;你最熟悉的市場裡,通常只有一個是假的,但那一個假的就夠了。

另一個提醒:當有人說「我已經完全對沖」,要問對沖賴以成立的市場本身會不會被關掉。LTCM 的問題不是模型錯,是模型假設的市場流動性消失了 —— 而最容易消失的,正是出事時你最需要的那個市場。