油價跌到 -$37 那天,
有人不但賠光本金,還要倒欠銀行

2020 年 4 月的下旬,油價短短兩週從二十幾美元一路往下,大多數散戶看到的第一個念頭是:油變便宜了,當然要買一些放著。4 月 20 日那個週一晚間,一種以為自己在買「油」的中國銀行理財產品「原油寶」還有 3,784 個客戶抱著部位。他們大多不知道自己買的其實是「當月最後交易日必須平倉的期貨合約」;更沒人告訴他們:期貨的價格,可以低於零。那一夜,WTI 5 月合約結算價收在史上第一個負值 -$37.63/桶——換算成中國銀行對客戶的結算價,是 -266.12 元人民幣/桶。一個 100% 現金保證金、被銀行 App 說成「可以像存款一樣安穩」的產品,在幾個小時裡把客戶的本金全部吸乾,還要客戶倒欠銀行。

油,一種「非拿走不可」的商品

2020 年 3–4 月,COVID-19 封城把全世界的用油需求砍掉大約三成。生產端沒辦法一夜關停:油井一停,重啟成本比虧著繼續產還高;OPEC+ 又在 3 月剛好談判破裂,俄羅斯與沙烏地開起價格戰。庫存越積越滿——WTI 的交割地美國奧克拉荷馬州 庫欣(Cushing)油庫,一個大約 7,600 萬桶工作容量的地方,4 月中已經幾乎全部被租走。這時候如果你手上抱著一張「四月底要拿實物油」的合約——你要把油搬去哪?

4 月 20 日 星期一:期貨史上第一個負結算

WTI 期貨每個月會有一張「當月合約」到期。2020 年 5 月合約的最後交易日是 4 月 21 日,結算價的定價視窗落在 4 月 20 日交易日尾聲。那一天,找不到實物交割能力的多頭在到期前想把部位推出去、被動追蹤指令(如以結算價成交的 TAS 單)又堆在最後幾分鐘;結算價定價視窗恰恰是流動性最薄的時段——結果幾個因素疊在一起,合約價從盤中的正數區間直下到收盤結算的 -$37.63/桶——這是 CME 掛牌 WTI 原油期貨以來,第一次出現負的結算價。「負」的意思是:如果你到收盤前還抱著這張合約,你不但沒賺,還要每桶付 $37.63給對手方,請他把油帶走。

那些不知道自己在買期貨的散戶

WTI 期貨每張合約 1,000 桶,實務上的下單門檻不小:要開合格的期貨經紀帳戶、要繳起始保證金、要能承擔實物交割或提前平倉的責任。理論上散戶透過合法期貨經紀商(FCM)可以直接下單,但對絕大多數在 App 上點一下就想買到「原油」的普通儲蓄族來說,這扇門並不是為他們設計的。

2018 年開始,中國銀行推出了一款叫「原油寶」的產品。App 上的介紹寫得像基金:「跟蹤國際油價、100% 保證金、不加槓桿」。它把小散戶的錢一桶一桶地包起來,對應到境外的 WTI 前月合約;換算價格是「WTI 期貨收盤價 × 匯率」,結算單位是人民幣/桶,交易門檻很低。產品文件裡確實寫著「掛鉤前月期貨」,但幾乎沒有一份行銷文案講明「合約會到期、你必須在最後交易日之前平倉、否則要吃到最後結算價」這件事。整個 2019 到 2020 年初,這款產品被銀行的理財經理當成「油便宜的時候買一點,長期一定會漲回來」推薦給大量退休族與小資族。

4 月 20 日 22 點:交易被關掉,結算價還沒出

依照原油寶的產品規則:當月最後交易日的北京時間 22 點後,不再接受客戶操作,銀行以 CME 當日結算價,換算成人民幣結算給客戶。問題是——WTI 5 月合約當天真正的暴跌,發生在北京時間 22 點之後的芝加哥交易時段。換句話說,客戶被先關掉平倉的門,然後才目睹合約從正數垂直摔進負數。

4 月 22 日,中國銀行對外公告:5 月合約結算價定在 -$37.63、換算 -266.12 元人民幣/桶;截至 4/20 22 點,原油寶還有 3,784 戶持有 5 月合約部位,其中多頭 3,621 戶、共約 141.57 萬桶,空頭 163 戶、共約 2.07 萬桶。多頭客戶不但保證金歸零,還倒欠銀行——因為結算價是負的,持倉 × 負價 = 客戶要補的差額。

兩個星期前,大多數原油寶的多頭客戶,買進的成本大約落在 WTI 二十幾美元一桶的區間。他們以為「油這麼便宜、不可能再跌」;沒人告訴他們,油價的「不可能」有一條會在最後幾小時被抹掉的規則。

下面這張圖,把 4 月 20 日那個週一之前,曾在原油寶裡的兩種人擺在一起,按下按鈕看那晚會發生什麼:

近 6 億直接損失、5,050 萬罰款、與一段沒有人告訴你的規則

4/22 中國銀行公布結算價之後,微博、雪球、微信上炸出一個「原油寶維權群」。原油寶產品線總客戶數約 6 萬餘戶(含未持倉、已平倉者);光是 4/20 22:00 仍持 5 月合約的 3,621 個多頭戶(排除當日獲利的 163 個空頭戶),141.57 萬桶部位以 -266.12 元/桶結算後——本金損失合計約 2.1 億人民幣、穿倉倒欠銀行部分約 3.7 億人民幣,合計 近 6 億人民幣的直接損失(部分口徑把跨月合約、關聯產品合併估算至數十億甚至上百億;本文採 4/20 5 月合約多頭之直接口徑)。中國銀行在監管壓力之下與絕大多數小額散戶達成和解:穿倉(帳戶跌破零那部分)由中國銀行承擔;客戶本金也由銀行負擔 20%——換句話說,散戶自負剩下 80% 的本金(1,000 萬人民幣以上的大額客戶另行議定)。銀保監會 2020 年 12 月 5 日對中國銀行及其分行合計罰款 5,050 萬元,認定四大違法違規:產品管理不規範、風險管理不審慎、資訊披露管理不完善、銷售管理不合規;兩任全球市場部總經理各罰 50 萬、相關副總與資深交易員各罰 40 萬並警告。

大多數人習慣的「油價」是現貨(spot)——中東油輪離港報價、國內加油站牌價。這個價格通常穩穩地跟供需走,不太會出現負數。但你在 App 上買到的「油」,幾乎沒有一個是現貨;它們大多是期貨合約(futures)或以期貨為底的衍生品。期貨的一個關鍵設計:合約到期時,持有人要交割實物。如果你手上這張合約沒有平倉、又沒有實物儲存能力,交易所會強制你在最後幾小時把它推出去——「推出去」在市場沒買家的時候,價格可以低到任何地方,包括負值。

2020 年 4 月 20 日的庫欣(Cushing)就是這個結構的極端展演:實體油庫已滿、拿貨的人真的沒地方放,還要付管線與租倉費;所以他們願意付你錢,只求你把「拿油的義務」承接走。這個負價格不是市場當機或程式錯誤,是市場在完全沒有買家的條件下,誠實地把「拿到油要多花錢」這件事定價出來。

不是所有做「油」的產品都被打成穿倉

那個週末,也有一批做「油」的東西沒被 4/20 撞穿。美國最有名的原油 ETF USO(United States Oil Fund)在 4 月中旬因為持倉規模已觸及 CME 的部位限制與經紀商施加的風險上限,連續向 SEC 提交 8-K,分批把 5 月合約換到之後幾個月的合約——雖然這些轉倉的即時揭露後來被 SEC 認定不足並在 2021 年開罰,但至少從結果面看,ETF 在 4/20 那個週一沒有集中在 5 月合約上,之後又在 4/28 走了 1:8 的反向拆股穩住股價。USO 的散戶投資人 4 月虧了很多錢是事實,但至少沒有出現「本金全沒、還要倒欠」的情境。差別在:USO 頭上有 CME 與 FCM 的部位限制當結構性上限、事情走到最後幾天已被外力逼著換月;原油寶的客戶則被綁在 4/20 22:00 那條產品規則上,直到收盤結算才知道發生了什麼。

這跟你的存款 / 退休金有什麼關係?

三件事值得放心裡:

1. 「聽起來像存款」的東西不一定跟存款一樣。原油寶在銀行 App 裡是跟活存、定存、貨幣基金放在同一個「理財」入口;介紹頁強調「100% 保證金、不加槓桿」。但「不加槓桿」跟「不會賠光本金」是兩件事——當你買的東西可以有負價,即使沒槓桿,你的本金也能被吃光還多出負債。買之前,問一句話:「這東西的價格,最低會到哪裡?」如果對方答不出來,或者答的是「不可能低於零」,先別買。

2. 「產品規則」比「行情走勢」更常殺人。4/20 22:00 這個時點寫在原油寶的合約裡,但幾乎沒有客戶去讀。很多結構型產品的殺傷力,不在標的漲跌,在合約裡那一行寫得很小的「觸發條件 / 敲入 / 敲出 / 結算基準」——跟 CoCo 債、ELS、Accumulator 都是同一類。你不需要看得懂全部,但要問理專:「這個產品在最壞的情況下,規則會強迫我做什麼?」

3. 期貨不是給普通人拿長期部位用的。期貨的價格是短期供需 + 交割條件的複合物,不是資產本身的長期價值。你以為在買「油」,其實是在賭「這個月最後幾天有沒有人幫你把油搬走」。同樣一句「油便宜、可以買一些」,買股票、買基金、買期貨,是三件截然不同的事。如果你是要「長期持有一種商品」,期貨掛鉤產品幾乎永遠是最差的載體——因為它每個月都要平倉、每個月都要在市場最脆弱的那幾天過關。